Lo hemos visto en los últimos años, cuando la actividad frenética del mercado nos dejaba sobre la mesa testigos comparables de transacciones con rentabilidades (yields) en torno al 5%. Sin embargo, de unos meses a esta parte el escenario ha cambiado tanto, que en determinadas plazas es difícil captar dónde está el mercado y el ejercicio es identificar cómo se va a comportar el mercado en esa plaza cuando “reaparezca en escena”.
En CBRE tenemos el privilegio de contar con una extensa experiencia analizando activos hoteleros. Conocemos bien las grandes carteras de hoteles existentes en el mercado español, bien en manos de cadenas hoteleras, bien en manos de promotoras e inversores. Hemos asesorado a propietarios y a inversores en la determinación de valores, ya sea a efectos de operaciones de compraventa o de valoración para los accionistas y para las entidades financieras.
Hoy por hoy, el reto es combinar los métodos tradicionales de análisis, a los que nos referiremos a continuación, con una correcta medición de los criterios de riesgo que están aplicando los inversores con liquidez y con ánimo de actuar en el mercado.
Las siguientes consideraciones aplican a hoteles operativos en gestión o en propiedad; aquellos hoteles objeto de un contrato de arrendamiento se analizarán como inversiones, es decir, se valorará el contrato; -sin embargo, incluso en este supuesto habrá que evaluar la capacidad de la explotación de hacer frente al pago de las rentas pactadas, e igualmente cuidar que no exista una situación de Infra-arrendamiento-.
Desde el punto de vista técnico, los criterios de valoración son los siguientes:
- Método de comparación
- Método de capitalización de beneficios
- Método de descuento de flujos de caja
Como base común a todos ellos, el punto de partida es que las valoraciones se realizan en una fecha determinada, y hay que comprender el comportamiento del mercado en cada momento. Es importante un buen conocimiento de la industria hotelera y de cómo opera el mercado en cada plaza; es necesario interpretar los estados financieros históricos, actuales y las proyecciones de años futuros, y ser capaz de evaluar el potencial de cada hotel para mantener o mejorar sus resultados (conviene tener presente la máxima de “ingresos pasados no garantizan ingresos futuros”, y viceversa).
Normalmente, un hotel completamente equipado y operativo se valorará con referencia a su capacidad de generar flujos de caja en el futuro. En la valoración se incluirán: el suelo y la edificación, fondo de comercio del establecimiento, así como las instalaciones, mobiliario y equipamientos necesarios para su funcionamiento, con excepción de los consumibles.
La valoración de la explotación a futuro implica tener en cuenta factores de mercado: situación macroeconómica, tendencias de turismo, evolución en la legislación, existencia de futuras infraestructuras o grandes eventos, evolución de la competencia, cambios en la oferta o cualquier factor que vaya a afectar a la cuenta de resultados del hotel. Igualmente importantes son los factores concernientes al propio hotel; a este respecto, en algunos casos será necesario manejar hipótesis de cambios de operador en el establecimiento, optimizar la estructura de costes, considerar reformas de las instalaciones y analizar el “Business mix” que plantean las instalaciones del activo (esto incluye dotaciones para restauración, salones, spa, etc) y sus ventajas y sus riesgos.
La elección del método de valoración o la combinación de los mismos debe ir en consonancia con el método de valoración que se aplica por los potenciales compradores en ese mercado.
A continuación desarrollamos brevemente los métodos referidos anteriormente.
1. Método de comparación
La identificación de comparables adecuados al hotel objeto de análisis es el primer paso de este método. A continuación hay que relacionar los comparables con el hotel que se analiza, y esto en algunos casos va a suponer que esos comparables estén en otras localizaciones, o que aun estando en la misma zona geográfica, presenten distintas instalaciones, distintos históricos de ventas, distinta estructura de costes, distinta dimensión y calidad; un set competitivo distinto, un operador en franquicia o en gestión, condiciones urbanísticas diferentes, etc; y por último pero no por ello menos relevante, que se hayan vendido en otras circunstancias de mercado.
Lo ideal es que este método sea un apoyo del análisis de los futuros flujos de caja del hotel; en general se aplica con mayor frecuencia a la hora de analizar hoteles muy emblemáticos o “trophy assets”.
2. Método de capitalización de beneficios
Este método se aplica cuando existe un beneficio mantenido en el tiempo y derivado de unas condiciones de mercado estables (si el hotel, a fecha de valoración, no ha alcanzado todavía ese nivel de beneficios razonable y estable, se descontaría la diferencia, reflejando el tiempo que se considera que va a transcurrir desde que se valora hasta que logre la estabilización).
La tasa de capitalización se ha de determinar de acuerdo con la percepción de riesgo del mercado, incluyendo fundamentalmente los retornos esperados por los inversores, y el propio riesgo del establecimiento en particular.
3. Método de descuento de flujos de caja
Se determina el horizonte temporal para aplicar la proyección de flujos de caja, la tasa de capitalización que se aplica al final de ese periodo para obtener el valor terminal, la tasa de descuento y las “running yields”. En las proyecciones, se han de reflejar todas las variables, ya comentadas anteriormente, que pueden influir en la generación de flujos de caja a futuro, incluyendo un potencial cambio de operador, o en último término, un cambio de uso del inmueble.
